초과비용 유닛당 1.01달러 소멸·분배가능이익 마진 6%→84%… 블랙베어드는 5년 만에 와델랜치 산유량 3000배럴에서 3만 5000배럴로 키운 CBP 최대 생산자
핵심은 순이익지분(NPI) 구조의 해체다. 자료는 현 구조의 한계를 여섯 가지로 열거했다. 트러스트가 와델 랜치 자산의 생산에 따르는 자본적 지출과 비용을 부담해야 하고, 진정한 의미의 광업권 소유가 아니며, 분배금이 미미하고, 상품가격 헤지가 불가능하며, 재투자 기회가 없고, 운영사·투자자와의 소통이 제한된다는 것이다.
이 구조 때문에 쌓인 초과비용(excess cost)이 합병으로 사라진다. 자료는 2024년부터 2026년 1분기까지 누적 실제 초과비용이 유닛당 마이너스 1.01달러였으나 합병 후 프로포마 기준으로는 0달러가 된다고 밝혔다. 초과비용은 운영비와 자본적 지출 부담으로 발생한 와델 랜치 NPI 누적 결손으로, 이를 회수하기 전까지는 유닛 보유자에게 현금 분배가 이뤄지지 않는다.
같은 기간 분배가능이익도 유닛당 0.92달러에서 2.80달러로 늘어난다는 계산이다. 자료는 이를 '200% 상승'이라고 표현했다. 분배가능이익 마진은 6%에서 84%로 뛴다. 다만 프로포마 수치는 현금 법인세를 제외하고 산정한 것이며, 예비적·예시적이고 감사받지 않았으며 확정 위임장·투자설명서에서 확인돼야 한다고 회사는 명시했다.
프로포마 EBITDA 1억 5450만 달러
프로포마 재무 지표도 공개됐다. 2025년 프로포마 조정 EBITDA는 1억 2720만 달러, 2026년 1분기 연환산 기준은 1억 5450만 달러다. 1분기 연환산 1억 5450만 달러의 구성을 보면 기존 PBT 몫이 5460만 달러, 블랙베어드와 계열사 몫이 9990만 달러다. 2026년 3월 31일 프로포마 재무상태표상 현금은 510만 달러, 5억 달러 회전 신용한도 인출액은 6000만 달러이며 총 유동성은 4억 4510만 달러다.부채비율은 2025년 프로포마 조정 EBITDA 대비 0.5배, 2026년 1분기 연환산 대비 0.4배다. 주주배정 증자와 사모 발행의 가격은 주당 24.17달러로 2026년 7월 27일 PBT 유닛 종가 대비 12.5% 할인된 수준이다. 거래 가치 약 22억 달러도 같은 날 유닛 가격을 기준으로 산정됐다. 합병 후 지분은 기존 PBT 유닛 보유자 59.3%, 블랙베어드와 계열사 40.7%다.
자산 규모는 순로열티에이커(NRA) 기준 약 11만 1000에이커다. 기존 PBT의 3만 1000에이커와 블랙베어드가 출자하는 8만 에이커를 합한 것으로, 모두 8분의 1(12.5%) 표준 로열티 기준으로 환산한 수치다. 여기에 지표면 6만 8000에이커가 더해진다. 이와 별도로 PBT가 보유한 텍사스 로열티 프로퍼티스도 뉴 PBT에 출자되며, PBT의 비용부담 지분은 블랙베어드 오퍼레이팅(BBO)의 일부 로열티 지분과 교환된다.
프로포마 순생산량은 2026년 1분기 기준 일 9300배럴 상당(Mboe/d)이다. 기존 PBT 몫 5500배럴에 BBO·계열사 몫 3800배럴을 더한 값이다. 뉴 PBT는 BBO와 마스터서비스계약(MSA)을 맺고 수수료를 지급하는 구조로 운영된다.
BBO, 5년 만에 CBP 4위에서 1위로
자산의 성장 근거로 자료는 운영사 BBO의 실적을 제시했다. BBO는 2026년 3월 총 생산량 기준으로 퍼미언 분지 내 센트럴 베이슨 플랫폼(CBP) 최대 생산자이며, 5년 전 4위에서 1위로 올라섰다. 현재 CBP 수평정 시추의 60%를 BBO가 차지하고 있다. 현재 리그 4기를 가동 중이며 뉴 PBT 포지션에서는 평균 약 3기가 돌아간다.수평 시추 신규 광구 수는 2021년 14공에서 2022년 24공, 2023년 29공, 2024년 105공, 2025년 115공으로 늘었고 2026년에는 41공이다. CBP 전체 수평정 대비 비중은 2021년 30%에서 2024년 63%, 2025년 61%, 2026년 60% 수준이다. 자료는 BBO가 2024년 말 패드 개발 방식으로 전환한 것을 변곡점으로 표시했다. 총 생산량은 2020년 이후 3배 이상 늘었다.
에릭 올리버 소프트베스트 어드바이저스 사장은 자료에서 '지난 5년간 블랙베어드 팀이 와델 랜치 산유량을 일 3000배럴에서 현재 3만 5000배럴 이상으로 키우는 것을 인상 깊게 지켜봤다'고 밝혔다. 그는 '창립자들이 현대 시추 기술이 만들어낼 가능성을 예견하지 못했던 45년 된 신탁을 광업권과 지표면을 결합한 고마진 현금흐름 사업으로 전환하는 데 기대가 크다'며 '뉴 PBT가 상장 법인으로 다음 장을 시작할 때 추가 자본을 투자할 것'이라고 덧붙였다.
올리버 사장은 25년 이상 퍼미언 분지 광업권·로열티에 투자해 왔고 상장 신탁의 조직 전환 경험도 있다. 2008년 산타페 에너지 트러스트 인수와 2021년 텍사스 퍼시픽 랜드 트러스트(TPL)의 C코퍼레이션 전환이 그것이다. 그는 2019년부터 TPL 전환 검토위원회에 참여했고 전환 이후에는 감사위원회를 포함해 5년간 이사로 재직했다.
와델 랜치, 100년 생산에 잔존 자원
와델 랜치는 100년 넘게 생산해 온 자산으로 누적 산유량이 약 4억 5000만 배럴이다. BBO의 개발은 인접하지만 성격이 다른 두 자산으로 나뉜다. 웨스트 랜치는 총 유효층 약 6000피트에 저드킨스·맥나이트 같은 얕은 재래식 대상층이 있어 시추 주기가 짧고 회수 기간도 빠르며 생산정 220공이 있다. 이스트 랜치는 총 유효층 약 2000피트에 바넷·우드포드 같은 심부 비재래식 대상층으로 미들랜드 분지에 유사한 자원 구조를 가지며 생산정 22공이 있다.수평 시추 대상층은 10개를 넘고 이에 따라 10년 이상의 인벤토리가 확보됐다는 설명이다. 자료는 확인 미개발(PUD) 광구의 유가 손익분기점을 배럴당 약 45달러로 제시했다. 10% 수익률을 달성하는 유가 기준이며, 실효 순매출지분 85%를 전제로 2025년 말 기준 USLG 매장량 보고서에 포함된 90개 운영 수평 광구를 대상으로 유가·가스 가격비 20대 1을 가정해 산출했다.
CBP 자체에 대한 전망도 담겼다. 자료는 CBP에서 약 120억 배럴이 생산됐고 150억 배럴 이상이 남아 있다고 제시했으며, CBP 누적 생산량이 미들랜드·델라웨어 분지를 웃돈다고 밝혔다. 프로포마 기준 수평정 생산 비중은 4%에서 77%로 올라 생산량이 일 2300배럴에서 9300배럴로 늘었다는 계산이다. 자료는 현재의 CBP를 10~15년 전 셰일 혁명 초기의 미들랜드 분지에 견줬다.
매출의 13%는 지표면 사용료
매출 구성도 처음 나왔다. 2025년 프로포마 기준으로 석유·가스 로열티가 약 83%, 지표면 사용 로열티가 약 13%, 기타 지표면 매출이 약 5%다. 분기별로 보면 석유·가스 로열티는 2024년 1분기 2320만 달러에서 2026년 1분기 3660만 달러로 늘었고 지표면 사용료는 같은 기간 130만 달러에서 480만 달러가 됐다. 기타 지표면 매출은 140만~170만 달러 사이에서 움직였다.지표면 수익원으로는 패드·도로·파이프라인 지역권, 태양광 발전, 유틸리티 지역권, 공급수 저수지, 생산수 처리시설, 처리 플랜트, 샌드 마인, 암호화폐 채굴·데이터센터, 고형폐기물 관리, 배터리 저장, 칼리치, 재활용·담수화 시설이 열거됐다. 회사는 암호화폐 채굴과 배터리 저장 파트너십은 개념검증 단계로 이미 가동 중이라고 밝혔다.
블랙베어드 홀딩스 자회사 나일(Nile)의 수처리 인프라도 결합 논리에 포함됐다. 처분정 18기로 일 약 20만 배럴을 처리하고, 재활용 시설은 일 약 12만 배럴 규모다. 물·원유·천연가스 수집 파이프라인이 각각 약 100마일이며 원유 일 8만 배럴과 천연가스 일 1억 4000만 세제곱피트의 수집 능력을 갖췄다. 신규 '나일 하이웨이' 수송관은 미들랜드 물량을 와델 이스트로 끌어와 처분하기 위한 것으로 일 17만 5000배럴(최대 25만 배럴)을 추가한다.
자료는 CBP 공극의 80% 이상이 아직 활용되지 않았고 델라웨어·미들랜드 분지의 공극이 소진되면서 CBP가 처분 거점이 되고 있다고 밝혔다. 미활용 공극은 기존 일 약 20만 배럴에 더해 일 130만 배럴의 추가 수처리 여력을 뒷받침한다는 추정이다. 주입 가능 규모는 CBP 2480억 배럴, 델라웨어 620억 배럴로 제시됐다.
동종업계 비교표에서는 뉴 PBT의 2026년 1분기 매출 구성이 광업권 85%, 지표면 15%로 제시됐다. 조정 EBITDA에서 자본적 지출을 뺀 마진은 91%이며 운영 비중도 91%다. 자료는 뉴 PBT만 운영사와 매출이 '완전히 정렬'된다고 표시했고 비교 대상 4개사는 물 사업만 또는 석유·가스만 관련된다고 적었다. 이들의 기업가치 대비 2026년 예상 조정 EBITDA 배수는 8.3배에서 32.7배 사이다.
이사회는 7명으로 구성되며 블랙베어드 지정 2명, 경영진 1명(최고경영자), 독립이사 4명이다. 현재 명단은 에릭 올리버(의장), 조던 바렛, 리키 버넷, 브라이언 퍼거슨, 피터 레이, 케일럽 스미스이며 독립이사 1명은 거래 종결 전에 지명된다. 이사회 구성원이 합산해 뉴 PBT 지분의 48% 이상을 보유한다. BBO와 USLG는 블랙베어드 홀딩스의 완전자회사이자 NGP 에너지 캐피털 매니지먼트의 핵심 포트폴리오 자산으로, NGP는 37년간 누적 출자약정 250억 달러 이상을 운용해 왔다.
절차 측면에서 주주배정 증자용 증권신고서(Form S-1)는 이미 제출됐으나 효력은 발생하지 않았다. 소프트베스트 어드바이저스는 2026년 5월 18일 스케줄 13D를 제출했다. 합병계약은 트러스트나 수탁자가 협상한 것이 아니어서 특별 주주총회에서 정족수 충족 하에 참석 유닛 과반의 승인을 받아야 하며, 규제 승인 등 관례적 조건을 거쳐 2026년 하반기 종결이 예상된다.
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